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【第二届赣江金融高端论坛】许荣:企业的发展要注重金融杠杆和险资的使用


来源:凤凰网江西综合

10月28日,江西财经大学现代金融研究院第二届赣江金融高端论坛在江西财经大学举行,此次论坛主题为“改革开放40年:金融与实体经济”。在“改革开放40年:中国金融的变革与发展”论坛中,中国人民大学财政金融学院教授许荣,以下是他的观点。

中国人民大学财政金融学院教授许荣

10月28日,江西财经大学现代金融研究院第二届赣江金融高端论坛在江西财经大学举行,此次论坛主题为“改革开放40年:金融与实体经济”。在“金融与实体经济的共兴互荣”论坛中,中国人民大学财政金融学院教授许荣出席并发言,以下是他的观点。

许荣

把论坛题目拆解,选了两个角度,第一个就是从非金融企业看一下,非金融企业当中实体的生产能力和金融的能力是怎么匹配,第二我们选一个金融机构的视角,具体来说就是险资,到底这个险资是一个重要的机构投资者,是否能够发挥实际的经济效益。我们想讨论这两个问题。

第一个,从企业层面来看,什么是实体经济,什么是金融。如果把资产看成生产的话,企业部门资产负债表左边就是实际的生产能力,我们可以把它理解成就是一个实体经济,它的右端不管是债务融资还是股权融资,只要不是你创始人做企业的实际控制人的资金,都可以看成是一个外部资金。这样我们就可能看出,什么是实体、什么是金融呢?对于一个企业来说,它左端运用资产的能力就是实际生产能力,右端只要是你通过负债和所有权益、通过各种复杂金融工具的创造吸收的东西就是金融能力。传统看一个企业怎么运行的,先通过生产出有竞争力的产品,在产品市场当中竞争。竞争好了,你就可以上市,你的金融能力会得到增强,但是现在看经济的发展,比如最简单的例子,我们平时上网浏览器,现在比较多用IE浏览器,早期有比IE浏览器做得更好的,就是网景浏览器。它为什么输给IE浏览器,不是因为产品竞争,而是因为微软公司早期融资能力比网景公司强很多,IE是一个免费的产品。所以我们看实体和金融能力在企业竞争过程当中开始发生变化,如果公司拥有非常强大的动用金融资本的能力,这时候资源的配置已经在右端。这是第一个要点。

第二,正是因为有这么一个杠杆,你的收益率是可以被放大的。一旦放大,右端对于左端是加倍的,比如我们熟悉的巴菲特,他是股神。巴菲特选股能力很强,他的收益到底怎么取得的。我们把他的收益一分析,发现巴菲特公司杠杆就是1.7到2倍,他长期的年平均收益20%,考虑到两倍杠杆的话,收益10%就能达到,所以企业部门的杠杆,某种程度上放大它的生产竞争力的效果。既然你能放大,我们就知道你能放大收益也能放大损失,在你增长的时候加速,它就是一个金融加速器。既然是金融加速器,一旦衰退的时候,它也加速衰退,这时候就有宏观调控的介入时机的问题。

第三,我们看为什么大家现在那么反对金融的过度发展。原来看一个单独的企业发现,它右端杠杆比左端实体经济竞争能力有加倍扩大,但是随着企业动用右端负债和所有权益能力的增强,最典型的例如金字塔的结构。比如这是一个企业,1/3的股权控制下来,如果控制到第二层就是1/9,如果放到第三层就是说大致5%的股权所有权资金现金流权,你实际的控制权达到百分之百,那在这种情况下会有什么结果呢?你会发现,通过实体经济、通过左端资产方的配置,购买产房、机器、设备,聘用高级人才,最后生产出来的产品得到的现金流,不如通过直接侵占债权权益或者其他中小股东权益,还不如那样来钱快,就造成过度杠杆的使用会让这个企业忽视或者减少在左端资产的投入,但是这是不是表明应该降低杠杆或者意味着金融杠杆绝对就是一个不好的东西呢?

我们再看一下,现在的独角兽企业,比如我们熟悉的阿里,实际控制人马云包括马云的团队,真正的现金流投入非常低,但是它有一个超级合伙人投票权益,包括腾讯也是一样的,腾讯公司的大股东给它做背书,并不干预公司董事会层面的决策。京东更典型,它是一个AB股双重股权结构,刘强东一个人拥有股权只有15%左右,但是他的投票权达到79.5%。把这样一个杠杆结构跟金字塔一比,发现这个结构更厉害,它的杠杆远远强过金字塔杠杆。这个企业发展的路径并没有出现侵占其他股东利益,反而超常增长,这说明杠杆本身不是绝对的坏,而是看这个杠杆怎么用。如果这个行业本身是超常增长的行业,这个企业家或者说创始人具有决定这个企业成长独特的、不可替代的商业能力。在这种情况下,这个高金融杠杆运用反而是如虎添翼。这是我们从企业的视角来看。这里面有一些政策含义,时间关系就略过去了。

我们再看第二个视角,险资问题。刚开始我们说,险资是机构投资者,具有稳定市场能力。我们说险资是妖精、害人精,现在又出台政策,把险资请进来。我们就想到底是什么关系,我们也做了一个实证,看一下图,发现它就是一个倒U型关系,也就是说金融和实体经济的关系放在险资入市的角度来谈的话,它并不只是一个单一的线性关系,而是在一定股权范围内,险资入市有助于提高这个公司的财务绩效和市场绩效。但是一旦超过这个比例之后,它会起到一个负向的作用。

原因在什么地方?我们做了一些分析,发现在15.5%以下的持股比例,险资进入上市公司会起到监督效果,也就是说对原来的大股东起到制衡的效果,什么证据呢?我们发现它能够减少第一类代理成本和第二类代理成本。险资一旦超过15.5%,会出现什么效果?它不再是监督了,超过一定限度以后,它自己开始有干预的迹象,甚至具有动机成为控股股东或者我也可以控制企业经营,结果反而会造成第一类代理成本和第二类代理成本的上升。

杠杆好不好,关键是看谁用。险资入市好不好,关键看它做到什么程度。从宏观上来看,我们作为市场研究者也好或者监管者也好,它应该做的工作是什么呢?第一就是加强对市场基础环境建设。环境建设好了,市场自己会运行。比如中介机构本身就能起到市场看门人作用。再就是机构投资者的发展和监督。

最后总结,市场本身是有相当强大的能力来决定杠杆用到什么程度是最合适的。

[责任编辑:吴琳]

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