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【第二届赣江金融高端论坛】张成思:实体企业发展问题或不在金融领域


来源:凤凰网江西综合

10月28日,江西财经大学现代金融研究院第二届赣江金融高端论坛在江西财经大学举行,此次论坛主题为“改革开放40年:金融与实体经济”。在“改革开放40年:中国金融的变革与发展”论坛中,中国人民大学财政金融学院副院长张思成提出,如何处理实体企业要发展还是要融资的问题,以下是他的观点。

中国人民大学财政金融学院副院长张成思

10月28日,江西财经大学现代金融研究院第二届赣江金融高端论坛在江西财经大学举行,此次论坛主题为“改革开放40年:金融与实体经济”。在“金融与实体经济的共兴互荣”论坛中,中国人民大学财政金融学院副院长张成思提出,如何处理实体企业要发展还是要融资的问题,以下是他的观点。

张成思

这个主题,金融与实体经济的关系,我相信和大家的理解是一样的,从很多维度、不同方向对这个问题可以有很多子话题。我讲两个观点,一个是基于PPT上的这种,第二我想从宏观的角度谈一下金融与实体经济发展的关系。讲实体经济的发展,从宏观层面看,就是国家真实经济增长。回到宏观的角度,是中央银行最终的目标。所以讲实体经济,如果从大的情况来看,实体经济的起落实际上应该从中央银行的角度切入。中央银行对于实体经济掌握表现出的经济周期进行调控。中央银行对实体经济变化的一个调控,需要借助一定的工具,从数量上、价格上都有一定的渠道。比方说中央银行对金融市场价格的调控,它需要通过一个短期市场。我们看货币市场,实际上货币市场流动性提供的职能,可以比较现在的我们国家货币市场各个子市场的发展和发达的金融市场当中的货币市场,可以看到有更多的发展空间。

另外资本市场是否发达,货币市场的规则、货币市场流动性提供功能是不是完善,这对于实体经济的影响也是至关重要的,甚至我们讲有一部分资金应该在货币市场上流通,而不是进入资本市场。所以从这个角度,从金融与实体经济从宏观层面上看,一个发达的、流动性极强的货币市场的建设。在这样一个宏大主题下,货币市场各个子市场包括票据市场、短债市场的交易规则有待进一步完善。在这样一个背景下,对于实体经济微观企业短期流动性需求要予以解决。这是从宏观层面看。

因为这个主题是金融与实体经济的关系,所以我讲一点最近做的研究,大家一直讲实体企业要发展、要融资的问题。我今天讲了一个问题,就是实体企业如果面对不同的资产如何抉择的问题,讲这么一个主题。时间限制,简单讲一下我的主要观点,我想中国实业部门讲的是中国实体企业,如果我们认为上市公司是实体企业的佼佼者和代表者,那么实际上我们可以把上市公司当中的非金融企业,这是有明确界定的,金融类的企业剔除以后,非金融企业为它的投资决定机制里面,实际上是做这个研究。我想讲什么内容呢?就是实体企业如果把大类资产一方面看成是金融资产,一方面是实业资产就是固定资产。我们看它投资于两类不同的资产的动机到底是什么,是分析这个问题。

根据我们看到的典型事实,这张图刻画的是中国A股上市非金融类企业金融投资占比,金融投资占比的平均数按时序对所有截面进行平均,当然没有反映在截面上的。这是06年到2016年的走势。另外一个指标,我们讲资本逐利特征,我们对比第二个指标是非金融企业金融投资回报率和实业投资回报率的差。二者之间似乎在多数时期并没有很强的关联性。也就是说以前我们在学术研究当中也有这样一种看法,是不是金融投资的回报率超越实业投资回报率更多,所以企业才选择了金融投资。我想讲这样一个问题。

这个问题相关联研究很多,但是现在大部分研究在讲什么问题呢?都在讲实体企业如果都去搞金融行为、金融活动、金融投资,会带来很多负面的影响、破坏性的冲击,影响企业的创新。上午庄老师也讲过企业的创新。我选的角度是一样的,既然它的结果大家有共识,它为什么要这么做。这个问题研究的起始可能就是从企业投资组合、理论框架开始,就是一个实体企业面对实业投资到底选择什么,来自于对于回报总的效益,它总的资产来自于金融投资的回报。如果是两期,一期结束以后,它金融投资本利和与实业投资的本利和是它总的约束条件。根据这个约束条件,我们可以看到一个实体企业金融投资行为影响核心要素,就是它的收益率缺口,也就是说金融投资和实业投资的缺口,但是以往学术界的研究得到的结果是,不是经过风险调整,所以我这里面讲的是经过风险调整以后的。上午讲到一个问题,不同类别企业的融资成本。这个问题里面还有一个问题,经没经过风险调整,因为风险是成本,大家也形成了一个共识。所以从这个角度看,实体企业金融投资这种行为有可能最主要的影响力是什么?一个是经过风险调整以后的收益率差,第二个最核心的就是风险。但这是相对风险,什么相对风险?就是实业投资的相对风险,实业投资占总风险的占比,而不是纯粹实业投资本身绝对值的概念。

结论的时候,我会讲到这个政策含义是什么。根据理论框架可以看到,这个框架目前是国际学术界的,跟我这个结论有相似上的差别、有本质上差异的差别,它没有把风险占比和机构风险调整以后的收益率缺口考虑进来,所以我根据这个来分析中国上市企业当中非金融企业到底为什么投资金融而不投资实业。经过很多的实证分析,这个表格大家看一下就可以了。经过大量的分析,在这样一个范围内的结论是什么呢?第一从我们国家十年数据来看,实体企业做金融投资主要的显著驱动因素是,实业投资的风险占比并不是回报率的差,并不是因为金融投资剔除风险以后,它的回报率高于实业投资,它才去投,而是因为实业投资的相对风险更高,这是我主要的结论。

根据这个结论,我们得出一个基本的判断是什么呢?因为实业投资的风险是基于这么多年的波谷,这个波谷背后的信息是什么?说明企业做金融投资的影响因素是在规避实业投资当中比较高的一个风险。如果把它引申出来,我想讲一个看法,很多在探讨企业融资难还有企业投融资的问题、金融的问题,可能它的问题本身并不在金融领域,解决方案不仅仅在金融领域。

[责任编辑:吴琳]

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