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【第二届赣江金融高端论坛】吕江林:中国股市需要良好的监管理念和机制设计


来源:凤凰网江西综合

10月28日,江西财经大学现代金融研究院第二届赣江金融高端论坛在江西财经大学举办,此次论坛主题为“改革开放40年:金融与实体经济”。在“新时期金融发展的新路径选择&

江西财经大学金融学院教授吕江林

10月28日,江西财经大学现代金融研究院第二届赣江金融高端论坛在江西财经大学举办,此次论坛主题为“改革开放40年:金融与实体经济”。在“新时期金融发展的新路径选择”论坛中,江西财经大学金融学院教授吕江林提出了“中国股市需要良好的监管理念和机制设计”观点,并进行了详细的说明,以下是他的观点。

吕江林

大力发展资本市场,是我国经济、金融改革与发展的大战略。中共十九大报告再次强调,为加快完善社会主义市场经济体制,要大力推进金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场包括股票市场的健康发展。

不过,我国股票市场自问世以来,却并没有给广大投资者带来什么“福音”。“一赚七亏两保本”,百分之九十的投资者从股市没有享受到福利。当然,暴涨之后必有暴跌,2007年股市暴涨,10月16日盘中最高涨至6124点,尔后一路暴跌至2008年10月24日盘中最低的1665点;2015年股市又暴涨,6月15日盘中最高摸5179点,尔后一路暴跌至2016年1月27日的盘中最低2638点。然而,不暴涨照样暴跌。2018年,上证综指从1月26日的高点3558点跌到10月18日的收盘2486点,短短9个月跌幅也达到惊人的30%。股市本应是国民经济的晴雨计,这些年来,中国宏观经济一直在相对快速而平稳的增长,但股市的成长却大大滞后。仅从爆发本轮国际金融危机的2008年以来的10年看,我国名义GDP从2008年的31.95万亿元增长为2017年的82.71万亿元,增长1.59倍,年均实际增长率也高达7%以上,2018年前3季度仍然实际增长6.7%,但上证综指却从2008年危机爆发时的2600点左右经过多轮起伏波动又回到2600点上下,成长基本归零。股市反映国民经济严重失真,显然,我国的股市有什么地方不正常。股市长期里没有成长,短期里又屡现暴跌,广大投资者就不仅得不到回报,反而遭受了较为严重的本金损失。

有一种说法:中国A股股市投资者大都是散户,而散户不是理性投资,不是价值投资,却是投机,是追涨杀跌,等于是赌博,自然亏损在所难免。是的,中国股市问世之初的若干年份里,1亿多户散户中大多是在投机,而不是价值投资,但是经过20多年的洗礼、磨难和锤炼,近年来已经有越来越多的股民成为理性投资者、价值投资者。我的初步研究发现,尽管近年股市行情不好,已有较多股民清仓避险,很多上市公司的股东数量呈明显下降趋势,大量的绩差公司甚至垃圾公司股东数量下降尤甚,然而从2017年年底到2018年2季末,伴随个股和大盘下跌,大多数低估值的优质公司的股东数量却明显上升了。这意味着什么?意味着这些股东在坚持价值投资,意味着在我国A股市场中,追求价值投资的投资者在全部投资者中占比开始出现质的变化,至少是阶段性的质变。然而遗憾的是,在今年2月以来的股市大跌中,这些股票照样大跌,伴随着出现大幅亏损的,则更多是理性投资者、价值投资者。另据统计,2018年上半年,我国混合型基金和股票型基金上半年整体出现大幅亏损,混合型基金和股票型基金分别亏损1040.08亿元和870.22亿元。坚守价值投资,在中国股市中居然照样大幅亏损,甚至亏损比例更高,这岂不是对长期号召理性投资的监管层,对历年向学生灌输理性投资理念的大学金融学教师一个不小的讽刺?

问题出在哪里?近年来中国人民大学的吴晓求教授给出了答案:财富管理应当是股市乃至整个资本市场的核心功能,但我们(政府)崇尚的却是融资功能,因此我们的制度设计出现了偏差。

我认为,晓求教授一语中的。

监管层把股市融资功能放在第一位,而淡化财富管理功能,就必然在监管过程中,更多顾及融资者的利益,而忽视投资者利益。

那么为什么股市的核心功能应当是财富管理,换句话说,为什么股市应当着力维护投资者财富的保值增值呢?现代经济学原理告诉我们:在各种经济交往、经济交易中,双方主体必然存在信息不对称,其中信息弱势一方必然处于不利地位,交往、交易的结果就会导致他们的利益受损,这样就不符合公平、公正交易的原则,交往、交易也不可持续;那么就必须通过有效的经济、法律手段,通过有效的机制设计,尽最大可能降低信息不对称,从而促成公平、公正交易,保护信息弱势方的利益。在股市中,很显然上市公司是信息优势方,而二级市场投资者则是信息弱势方,那么,我认为,我们的政府,我们的证券监管部门,所运用的监管举措,所采取的机制设计,就必须优先保护投资者利益,换句话说,就必须把财富管理功能放在第一位。

平心而论,我国历届证券监管部门在保护投资者利益方面还是做了不少事情。远的不说,就说本届证监会任上,监管部门始终在致力于加强股市监管,如强化上市公司信息披露、发布强制分红及相关信息披露新规、发布退市和强制退市新规、发布大股东减持新规、运用大数据严密监管并严厉打击恶意炒作、IPO 审核严格把关等等,这些举措的推出都可圈可点,都不同程度地有利于保护投资者利益。然而,我们也不得不实事求是地承认,保护效果微乎其微。很显然,这些监管举措,这些机制设计没有到位。

我认为,这些监管举措和机制设计没有到位主要表现在三个方面:

一是缺乏上市公司汰劣机制。一个好的上市公司汰劣机制,必须是能够让足够劣质的公司及时退市。然而目前我国股市缺乏这样的有效的退市机制。我国的上市公司退市标准太松,加上还有ST、*ST缓冲,这使得劣质上市公司有很多时空腾挪余地苟且地居于退市标准之上,规避退市。统计表明,截至2018年9月,沪深两市上市公司已达3557家规模,但退市公司总共只有105家,可是近几年,我国每年IPO数百家,结果导致股市上市公司增加太快,股票愈益供过于求,这愈益造成大盘下跌压力,损害投资者利益。反观美英这些成熟市场,退市数量和IPO数量基本达到平衡,有的年份,IPO数量甚至会少于退市数量。比如,从1985年到2008年,美国纳斯达克有11820家IPO,但同期退市数达到12965家;从2001年到2013年,伦敦交易所IPO为965家,退市公司却高达2004家。美国每年两三百个公司上市,30多年前就有4000个左右上市公司,到现在还是4000个左右上市公司,可以想见其公司退市之猛,其优胜劣汰、吐故纳新力度之大。我国不仅劣质公司退市难,证券监管部门往往又允许未上市公司“借壳上市”,而小盘劣质公司就极易被欲借壳公司列为标的,这样一来,该劣质公司就会身价倍增,成为二级市场上的“香饽饽”,劣质公司不仅不易被淘汰反而会被热捧,那么优质公司就会被冷遇,被边缘化,不仅不能优胜,反而易遭遇大跌,投资者,首先是价值投资者,利益就会大大受损。近日,我遗憾地看到,本届证监会曾发文制止借壳上市,可10月19号为“救市”,又发文“开绿灯”了。结果23号大盘下跌那一天,我们看到众多已低估的优质股票跌幅较大,可一大批质量较为低劣、借壳上市的标的股,却是一字板涨停。如此一个缺乏汰劣机制的股市必然使优质公司难以优胜,必然使价值投资失灵,使价值投资者遭受更大损失。

二是缺乏阻止大股东任性减持机制。各国证券监管部进门对于大股东减持都有一定的限制性规定,我国也有。但我国相关的制度规定存在缺陷,缺陷表现在两个方面:减持约束过于宽松和违规减持惩罚不力,这样就未能形成阻止大股东任性减持的有效机制,不利于保护信息弱势方——广大二级市场投资者。多年来,在我国A股股市,由于减持约束过于宽松,大股东减持可以说是铺天盖地,对股价的冲击防不胜防。仅从近年看,统计数据显示,2012年至2016年期间,重要股东累计减持金额分别为711.18亿元、1607.49亿元、2509.33亿元、5480.45亿元和3594.46亿元,重要股东减持次数每年都是数千笔,上万笔,简直是触目惊心。2017年5月27日证监会发布历史上最严的减持新规后,大股东减持现象略有收敛,2017年上市公司大股东减持金额下降为1599.82亿元,但是绝对额也不低,而且若具体到公司个体层面上,情况更不乐观。2016年,A股“减持王”为永泰能源,全年减持47.11亿元,而2017年“减持王”分众传媒则将这一数据提升至151.90亿元,令人瞠目结舌。而我国之所以多年来违规减持难以根除,根本原因就在于违规减持处罚过轻,不足以震慑违规主体。按照规定,上市公司股东、董监高未按照本规定和证券交易所规则减持股份的,证券交易所应当视情节采取书面警示等监管措施和通报批评、公开谴责等纪律处分措施,以及3-10万元罚款,情节严重的,证券交易所应当通过限制交易的处置措施禁止相关证券账户6 个月内或12 个月内减持股份,甚至中国证监会可以依法采取证券市场禁入措施。可人家已经通过圈钱,盆满钵满、此生无忧了,还怕你行政处罚或市场禁入?而按照美国的制度规定,“限制性证券”持有者如果违规减持,将遭受重罚,甚至可以罚得倾家荡产,谁敢轻易违规减持?

三是IPO节奏失当和筛选标准失误。首先是节奏失当。公司首发上市的节奏、规模应当与退市的节奏、规模匹配,而不能过快,这样才不至于导致股票供过于求,促使股价下跌。

2015年至2018年上半年,我国新股发行数量分别为223家、245家、438家和58家,但退市公司,每年仅为可怜的个位数。可见,IPO节奏与退市节奏严重失调,因而失当,对股市构成下跌压力。近年来,业界、学界和监管界有一种声音,说IPO速度、规模与股市涨跌无关,这种观点我们完全不能赞同,无论理论分析还是实证分析,在实证中无论用哪一种方法,都可以确认,在我国A股,IPO速度、规模与股市涨跌之间有显著的因果关系。

其次是筛选标准失误。我国证券监管部门对筛选IPO公司的标准很高,主要在于两点:公司股本总额不少于人民币5000万元;开业时间在三年以上,最近三年连续盈利。监管部门的初衷是用高标准筛选好公司首发上市,以保护投资者利益。但实际上,如果公司已连续三年以上盈利,那么很大概率已经或即将度过成长期,进入成熟期,甚至有些公司已经步入成熟期后期,业绩开始走下坡路。无疑,将这样的公司筛选上市,往往上市后成长乏力,也就很难以好的业绩回报投资者,甚至会业绩“变脸”,股价易跌难涨,这就不仅不能保护反而损害投资者利益。多年来,我国太多公司上市几年后,业绩即大滑坡,大变脸;2018年上半年IPO的公司,至10月已破发9家。这种现象,一方面反映了可能有公司通过财务造假上市,另一方面恐怕也反映了我们筛选标准的失误。如果从投资者利益角度看,显然希望监管部门筛选出的上市公司“羽毛初丰”,正处于高成长阶段,体量不大,但潜力不小,如此上市后业绩能保持较高增长,并不断回馈投资者,实现投资者与融资者双赢。“落霞与孤鹜齐飞,秋水共长天一色”,这才是和谐、优美的境界。

社会上和政府中有一种似是而非的模糊认识:资本市场、股票市场的第一功能是融资功能,如果不突出融资功能,我国有什么必要发展股票市场?

我认为,这里很有必要澄清一下:融资功能实际上就是资源配置功能,哪一个主体得到融资,实际上也就是社会将一部分金融资源配置给了这个主体。但按照经济学原理,一个合理的资源配置,理应是资源的有效配置,故资源有效配置功能是资源配置功能的题中应有之义。而所谓资源有效配置,指的是资源配置的投入产出率高,即投入的效率高;此种资源配置生产形成的社会福利高。从这个视角来看,多年来,我国的股市并未能发挥好融资功能。一方面,多年来,绝大多数股市投资者收获的是财富的损失,福利的下降;另一方面,多数公司上市后净资产收益率逐年下降,生产经营效率下降,后劲下降。可见,投资者财富得不到增进的股市,一定也是一个融资功能发挥不好的股市。

总之,中国股市需要良好的监管理念和机制设计,其中,最重要的是确立将(投资者)财富管理功能放在首位的监管理念。否则,当股市日趋理性的投资者因被一茬茬“割韭菜”,财富频频缩水而痛苦、失望地大批离场的时候,股市就该崩盘了。到那时,公司到股市上市融资的愿望将变成一个奢望。

[责任编辑:史玉琨]

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